来源：屈庆债券论坛

　　利率债投资策略：短期来看，市场对债市仍偏利多，在情绪的推动下利率或继续下行，投资者可顺势参与交易，但考虑到近期利率下行过快，也需要注意一定的安全边际。中长期仍需关注宽货币向宽信用的传导，我们更倾向于宽信用的传导效果会逐步显现，经济也有望企稳回升，届时利率将承压。信用债方面，随着大量支持民企政策的落地，市场的风险偏好有望回升，中低评级信用债的性价比更高。

　　第一，短期市场情绪在，债市交易机会可顺势而为，中长期关注政策推进情况。上周由于金融数据大幅低于预期，引发市场做多情绪，推动利率大幅下行。短期来看，市场情绪仍在，市场环境对债市仍偏利多：

　　（1）短期经济悲观预期难证伪。10月的宏观数据基本公布结束，市场对于经济的悲观预期也随着数据的公布有所升温，接下来一段时间将面临数据的真空期，宽信用的效果将得不到数据的验证，市场的悲观预期也难得到修复。不过可以通过跟踪高频数据对经济有所了解。截至目前，11月的高频数据显示经济并没有进一步下滑，依旧相对平稳，其实上周公布的10月经济数据也并不差，但由于金融数据差，使得市场对后期经济预期悲观，尤其是对明年的经济下行压力，所以即使短期经济数据显示经济相对平稳，仍难改变市场对未来经济的悲观预期。因此，短期市场的悲观预期难修复，除非能看到后期经济数据的持续改善，或者出台某个能改变市场预期的重大政策。

　　（2）资金面保持宽松，资金利率维持低位，期限利差相对较高。近期虽然央行连续暂停公开市场操作，但资金面依旧保持宽松，资金利率维持低位。上周金融数据大幅不及预期，使得货币政策进一步放松的预期上升，1年期国债利率快速下行，目前已经与DR007形成倒挂。由于国债短端利率下行的幅度大于长端，利差依旧处于高位，10年-1年国债利差在84bp，明显高于年内57bp的均值，10年-1年国开利差在105bp，高于年内85bp的均值。短期看，资金面将继续保持宽松，较高的利差有利于长端利率的下行，不过也需要注意的是，若货币政策不会进一步放松，目前短端倒挂的情况是否可以持续值得关注。

　　（3）油价大幅下跌，通胀预期缓和。10月以来，油价和蔬菜价格持续下跌，使得市场的通胀预期明显缓和。近几个交易日，油价止跌企稳，但考虑到去年基数的升高，若油价不能大幅回升，同比将明显下降。

　　（4）市场预期美联储加息节奏或放缓，美债收益率回落。上周多名美联储官员密集发表讲话，对加息路径的预期似乎有了一些变化，美联储大大鲍威尔在演讲中表示对经济预期整体乐观的同时，还列出了2019年美国经济增长可能面对的三大挑战：海外需求放缓，国内财政刺激政策影响的消退，以及美联储过去数次加息对经济的影响，使得市场预期美联储加息的节奏或放缓，近期美债收益率也较高点回落了16bp左右。

　　第二，目前中低评级信用债性价比更好。在7月中旬我们就提出看好中低评级信用债，认为其配置价值将逐步修复。目前我们仍认为中低评级信用债的性价比更好。

　　一方面，支持民企政策密集出台，仍看好后期宽信用逐步起效。近期宽信用政策继续推进，各种缓解民企融资压力的政策密集出台，短期由于政策出台到政策起效果之间存在时滞，数据上也未体现宽信用的效果，但我们认为在政府大力支持民企的决心下，随着政策的不断推进，后期宽信用的效果仍将逐步显现。

　　另一方面，此前公布的监管政策有所放松，使得存量资管规模的压降速度有所缓解，但考虑到市场依旧处于防范风险阶段，因此金融市场的资金不会显著增加，此前由于市场风险偏好低，资金都集中在利率债和高等级信用债，未来随着政策的推进，市场风险偏好的回升，资金将向中低评级信用分流，使得中低评级信用债的投资需求改善。

　　可转债投资策略：上周股市迎来反弹，尤其是在美股下跌的情况下，A股走出独立行情，且成交量明显放大，显示有新增资金入场。短期看，股市反弹有望延续。中长期看，各种政策的不断出台，经济有望保持稳定，叠加A股估值处于历史低位，政策底已经探明，即使后期再次回落的幅度也相对有限，中长期底部将不断得到确认。板块上，加大基建投资和扩大消费仍是稳经济的关键，可关注相关板块机会，而经济结构转型，新经济是大方向，可关注计算机、半导体、5G等成长板块。

　　随着股市的反弹，转债也迎来一波上涨，平均价格从96元左右上涨至100元左右，平均转股溢价率也较高点压缩了近20个百分点，转债个券的弹性也有所恢复。考虑到短期反弹有望延续，仍可参与交易，中长期看，目前平均价格依旧处于历史低位，可继续左侧布局，把握中长期的配置机会。

　　具体板块和个券上，短期可重点关注弹性较大的低溢价率、低价个券，比如德尔转债、江银转债、小康转债、新泉转债等；中长期看，小票的炒作难持续，未来市场风格仍有望回归到业绩稳定增长，低估值的行业龙头上，可关注安井、曙光、景旺、艾华、航电、新凤、生益等；另外，供给有望保持较快发行，关注待发新券机会，以及市场稳定之后，有潜在下修机会的个券。

　　一、债券市场展望： 利率债短期注意交易安全边际，中低评级信用债性价比更好

　　上周由于金融数据大幅不及预期，使得市场对经济的悲观预期升温，推动利率大幅下行。具体来看，周一受股市低开高走影响，利率小幅上行；周二上午利率波动不大，但尾盘公布的金融数据明显低于市场预期，宽货币向宽信用传导的效果未显现，利率开始快速下行；周三上午公布经济数据，其中消费低于预期，工业和投资好于市场预期，但由于金融数据超预期下滑，市场对后期的经济依旧悲观，利率延续下行；周四虽然股市涨幅较大，但对债市的影响有限，市场情绪依旧较好，利率继续下行；周五上午利率小幅波动，午后由于50年国债招标好于预期，利率快速下行。整体来看，上周由于金融数据不及预期，引发市场做多热情，叠加资金面宽松，曲线利差较高，推动利率持续下行，其中10年国债和国开收益率分别下行12bp和19bp。对于后期市场，我们认为需要关注：

　　第一，短期市场情绪在，债市交易机会可顺势而为，中长期关注政策推进情况。7月底的政治局会议，政府开始强调通过加大基建投资补短板力度来稳经济，此后又陆陆续续出台了一系列的政策；10月底再次召开政治局会议，强调“经济下行压力有所加大”，进一步强调民营企业、中小企业困难问题，之后政府密集发声支持民企融资，使得市场对于宽货币向宽信用的传导起效果有点担心，但上周公布的10月金融数据大幅低于预期，市场对于宽信用起效果的担心缓和，引发市场做多情绪，推动利率大幅下行。短期来看，市场情绪仍在，市场环境对债市仍偏利多：

　　（1）短期经济悲观预期难证伪。10月的宏观数据基本公布结束，市场对于经济的悲观预期也随着数据的公布有所升温，接下来一段时间将面临数据的真空期，宽信用的效果将得不到数据的验证，市场的悲观预期也难得到修复。不过可以通过跟踪高频数据对经济有所了解，具体来看：

　　环保限产放松，黑色系价格下跌。11月以来，由于环保限产的放松，黑色系价格持续回落，Myspic综合全国钢铁价格指数较上月底下跌4.5%，其中螺纹钢指数下跌4.2%；11月全国高炉开工率平均为67.7%，同比转正至1.1%；库存方面，螺纹钢库存较月初下降11%至317万吨的历史低位。整体来看，环保限产的放松会导致黑色系价格承压，但相应的也会使得产量增加，对工业生产形成支撑。

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